聯(lián)合證券首席經(jīng)濟學(xué)家：如何打贏貨幣戰(zhàn)爭

????據(jù)說貨幣戰(zhàn)爭來了，而且是以競相貶值的方式進行——這好比說戰(zhàn)爭已經(jīng)打響，但以參戰(zhàn)國武士們比誰切腹自殺更多更快——中國是否應(yīng)該加入？

????最近全球黃金市場上，為什么以中國大媽們?yōu)榇淼闹袊傩諘分鹨环N幾乎沒有使用價值的資產(chǎn)？另外一種沒有使用價值的資產(chǎn)是紙幣，大媽們是在兩種她們認(rèn)為的貨幣之間進行轉(zhuǎn)換。2013年4月，金融機構(gòu)人民幣存款減少1001億元，其中住戶存款減少9341億元。與此同時，2013年前四個月社會融資總規(guī)模達到7.91萬億元，比上年同期多3.06萬億元，多增近40%。如以住戶存款凈減少近1萬億元計，用其中1000億元橫掃300噸黃金似乎完全合乎情理。換言之，人民幣在公眾心目中是否仍屬于值得持有的硬通貨？

????目前各國進入降息通道中，特別是日元寬松引發(fā)匯率急劇貶值，導(dǎo)致人們認(rèn)為以本幣貶值為代表的貨幣戰(zhàn)爭硝煙又起。為避免中國的產(chǎn)業(yè)競爭力受損，人民幣寬松如降息或降低存款準(zhǔn)備金率，似乎是當(dāng)下應(yīng)對貨幣戰(zhàn)爭的必要手段。但貨幣貶值是否會逼迫更多的中國大媽對決華爾街？降息意味著人民幣存款更不值得擁有，那么套利、脫媒和轉(zhuǎn)持其他金融資產(chǎn)是更理性的選擇。

????金融穩(wěn)定的核心問題是貨幣穩(wěn)定。從所有發(fā)生系統(tǒng)性危機的國家看，單純的信用風(fēng)險或流動性危機并不足以動搖國本，惟有貨幣崩潰：從存款減持開始，到幣值狂貶終結(jié)，才是所有痛苦危機的共性。有兩點警示：一是存款人不是因為銀行不安全而不存款。中國銀行業(yè)的利潤與撥備約合不良資產(chǎn)的5倍以上，足以應(yīng)對可能發(fā)生的信用危機。但是存款一旦消失，銀行必然陷入流動性困境；并且，放棄貨幣而轉(zhuǎn)持資產(chǎn)幾乎必然引發(fā)泡沫化和危機。二是黃金和大宗商品價格下跌的根本原因在于，美元繼續(xù)寬松的預(yù)期正在消失。美國經(jīng)濟正在好轉(zhuǎn)，美國貨幣當(dāng)局已無必要實施新一輪量化寬松，這對人民幣的影響將是深刻的。如出現(xiàn)本幣對外幣貶值的起點，這將終結(jié)2005年匯改以來的基本方向。

????只有長期貨幣堅挺才能打贏貨幣戰(zhàn)爭。貨幣戰(zhàn)爭的本質(zhì)是哪種貨幣是主流貨幣，而非哪種貨幣競爭性貶值以推動本國實體經(jīng)濟復(fù)蘇。有兩段歷史值得回顧：一是1991年-1997年，日元在泡沫破裂后貶值，進入了失落的30年。日元貶值引發(fā)韓國貿(mào)易條件惡化，造成國際收支失衡，引發(fā)危機，東亞經(jīng)濟體（除中國）紛紛競爭性貶值，但迄今沒有一個貶值國恢復(fù)到1997年前在全球經(jīng)濟中的地位。二是2008年-2012年，危機從美國發(fā)生，但美元指數(shù)下跌十分有限，自2009年起，人們幾乎忘了美國還有有毒資產(chǎn)需要處理，轉(zhuǎn)而關(guān)注歐元區(qū)是否崩潰。

????因此，如果貨幣戰(zhàn)爭指的是本幣貶值，那么這毫無疑問是致命的。歷史證明，中國在1998年承諾不貶值的人民幣，贏得了后續(xù)改革和增長的穩(wěn)定性基礎(chǔ)。雖然貨幣穩(wěn)定不見得是經(jīng)濟快速增長的充分條件，但競爭性貨幣貶值絕對意味著經(jīng)濟災(zāi)難。

????維持貨幣發(fā)行量穩(wěn)定是矯枉的關(guān)鍵。當(dāng)前危及金融穩(wěn)定的仍然是資產(chǎn)價格泡沫化和經(jīng)濟部門負(fù)債率。放松貨幣將導(dǎo)致中國經(jīng)濟重現(xiàn)2009年7月至2011年12月的資產(chǎn)價格膨脹與通貨膨脹的輪回，金融與實體經(jīng)濟將進一步脫離。過去的五年已經(jīng)掉進了貨幣超發(fā)的陷阱，現(xiàn)在的問題是如何自拔，而非進一步埋葬自身。

????貨幣貶值構(gòu)成實體經(jīng)濟外部競爭力的提振有兩大前提：一是該國是出口國；二是在全球市場上存在對該國的替代國。中國的目標(biāo)如果是擴大內(nèi)需，則沒有必要關(guān)注那個打不贏的商品戰(zhàn)爭。因為即使貨幣貶值，對方也會采取“雙反”措施。人民幣貶值真的有利于提振“中國制造”的競爭力嗎？請環(huán)顧四周，哪個國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)足以對中國制造構(gòu)成替代性選擇？起碼暫時沒有。在全球貿(mào)易不振的情況下，中國的市場占有率仍然在上升。對內(nèi)部而言，貨幣放松（如降息或降準(zhǔn)）是否有利于提高實體經(jīng)濟的活躍度很難說，至少過去五年的經(jīng)驗證據(jù)是相反的。

????只有貨幣穩(wěn)定，才能使包括黃金在內(nèi)的各類金融資產(chǎn)不值得擁有。人民幣仍將是有吸引力的貨幣，并避免人民幣國際化進程被終結(jié)。人民幣國際化主要體現(xiàn)為本幣外流，這將足以對沖熱錢流入導(dǎo)致的貨幣發(fā)行。如果貨幣大幅度對外貶值，則意味著人民幣大舉回流和資產(chǎn)價格崩潰，這將把中國推到金融危機的絕境。

????惟貨幣穩(wěn)定才能確保存款來源穩(wěn)定。這似乎是悖論:貨幣緊縮本應(yīng)導(dǎo)致融資難、融資貴；現(xiàn)實中，一旦貨幣放松，銀行存款短缺，各種理財產(chǎn)品大行其道，實體經(jīng)濟融資更貴。誰不憚借入貴的資金？惟有投機者。