市場各方紛紛嘆言，中國證券市場已進(jìn)入十分危險的地帶。在造成“盛世危市”的幾大根源中，投資回報制度(尤其是股息現(xiàn)金分紅)相對于股權(quán)分置、市場誠信等，并沒有引起各方足夠的重視，但恰恰是它涉及面最窄，在目前的政策環(huán)境中最容易得到執(zhí)行和解決。

　　沒有穩(wěn)定現(xiàn)金紅利的績優(yōu)股充其量是一種符 號

　　綜觀世界主要的證券市場，發(fā)展初期多為投機(jī)時期，隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、對外開放和投資多元化等因素的推動，特別是機(jī)構(gòu)投資者(如投資基金、養(yǎng)老基金等)的大舉入市，證券市場逐步走向規(guī)范化，價值投資理念是最真實(shí)的詮釋。在這些成熟的證券市場中，機(jī)構(gòu)投資者判斷上市公司投資價值的一個重要標(biāo)準(zhǔn)就是“股息分配制度”，“現(xiàn)金分紅”成為主板市場藍(lán)籌公司的主要行為準(zhǔn)則。如英國匯豐銀行、美國通用等藍(lán)籌公司的分紅率一直與國債收益率相媲美，正是因?yàn)檫@么堅(jiān)實(shí)的“分紅”基礎(chǔ)，我們才能看到有匯豐大幅下跌時香港萬人空巷買匯豐的景象。而中國的證券市場正是缺少這樣的“分紅”藍(lán)籌企業(yè)群體，而沒有分紅的上市公司群體，就無法討論“藍(lán)籌股”，這也是目前難以尋到中國證券市場的“底”的癥結(jié)所在。

　　從市值角度看，1991年到2004年3月，上市公司從證券市場募集的資金總共為10600億元，而投資者支付給稅務(wù)部門的印花稅為2218億元，付給券商的傭金約為2883億元。三者相加，投資者在十幾年中來為中國證券市場總共掏出了15701億元。但投資者這么多年又獲得了多少回報呢？截止于2004年8月10日，證券市場流通市值為12000余億元。這組資料說明，即使考慮分紅因素，目前滬深證券市場投資者的持倉市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于歷年來的股市總?cè)谫Y金額與交易成本的和。因此可以認(rèn)為，在二級市場上的買入行為從總體上講必然是虧損的。

　　從歷年的分紅回報看，1993年至2003年的11年間，分紅比率最低的是1997年，只有23%，最高的是2001年，為56.5%。這11年上市公司年平均分紅比率為35.9%，也就是說每年平均約六成五的上市公司，沒有給予投資者任何回報。如此背景下，上市公司盈利能力的峰回路轉(zhuǎn)只是財務(wù)賬面上的，投資者無法分享到上市公司凈利潤增長的碩果。

　　再看看這11年上市公司的股息率，流通股股東股息率最高的是1995年的1.47%，最低的是1993年的0.48%，年平均股息率0.89%。最近一年即2003年上市公司分紅派現(xiàn)比例為42.8%，流通股股東股息率為1.11%(注意，未扣除紅利所得稅)。也就是說，2003年上市公司流通股的股息率不僅大大低于國債投資，甚至也不如銀行存款。顯然，滬深股市是一個典型的低回報高風(fēng)險的市場，但非流通股股東卻以凈資產(chǎn)的成本享受著與流通股股東一樣的分紅派息額，滬深股市非流通股東的股息率基本上已與美國股市的股息率等同。例如2003年滬深股市非流通股股東股息率為3.16%，而美國標(biāo)普500自1960年以來的股息率均值為3.31%。

　　即使是上市公司效益最好的2004年，投資者從上市公司獲得的回報依然是少的可憐。2004年上半年上市公司平均每股收益0.1432元，平均凈資產(chǎn)收益率5.45%，同比分別增長36.71%和41.28%，均刷新了盈利增長紀(jì)錄。但在全部1376家如期披露半年報的上市公司中，僅有47家上市公司推出2004年半年度分紅派息和公積金轉(zhuǎn)增股本預(yù)案，占已披露半年報公司的3.67%。上市公司無錢分紅嗎？不是！上半年上市公司平均每股經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額0.17元，同比增長26.88%，也就是說，上市公司腰包里不是沒錢，但絕大部分上市公司根本不拿投資者的回報當(dāng)回事。公布擬派發(fā)現(xiàn)金紅利預(yù)案的僅26家，占全部上市公司的1.89%。一些公司為了體現(xiàn)對回報的重視，做了一些表面文章。擬實(shí)施分配的47家上市公司中，有36家公司擬送紅股或以公積金轉(zhuǎn)增股本，且其中不乏高送轉(zhuǎn)的大手筆———10股送轉(zhuǎn)10股有11家之多，送轉(zhuǎn)比例為每10股送轉(zhuǎn)5股以上的達(dá)29家之多，但眾所周知，高送轉(zhuǎn)不過是大股東擴(kuò)張股本的虛擬資本運(yùn)作行為，對于流通股東來說，它更多的是紙上富貴，其結(jié)果如何不得而知。

　　需要指出的是，數(shù)量驚人的資金如果真的通過證券市場實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化配置，這將對社會財富的增長和經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到較大的推動作用，反之則是對社會公平和效益的破壞。由于無論是在牛市還是熊市，累計(jì)融資額始終保持快速增長的態(tài)勢，而與此同時流通股東拿到的股息回報比例相當(dāng)?shù)停�因此投資者只能依賴流通市值的增長來實(shí)現(xiàn)賺錢的目標(biāo)，而流通市值的增長目前只能依賴于股價上漲。這種市場基礎(chǔ)必然在市場好轉(zhuǎn)時助長過度投機(jī)，在市場低迷時則極易造成市場的傾覆。這也是過去5年來，中國經(jīng)濟(jì)被譽(yù)為成長速度居全球第一的經(jīng)濟(jì)體，但數(shù)千萬中國股民卻無法享受上市公司高成長帶來的好處，相反，他們的絕大多數(shù)在有“經(jīng)濟(jì)晴雨表”之稱的股市上損失慘重的根本原因。

　　投資回報率———而非市盈率是我們與成熟市場的差距

　　統(tǒng)計(jì)顯示，從二戰(zhàn)后到現(xiàn)在，美國資本市場現(xiàn)金分紅的資金數(shù)量的總額接近于融資總額。美國股市的指標(biāo)也一直是美國經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)之一，而且是最核心的一個指標(biāo)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)周期分析角度看，它平均領(lǐng)先3到6個月，到現(xiàn)在為止，200年來沒有滯后過，最次也和國民經(jīng)濟(jì)同步。在美國證券市場，養(yǎng)老保險等資金成為投資主體，這些投資機(jī)構(gòu)的長線投資穩(wěn)定了證券市場。這些主要投資機(jī)構(gòu)敢于從事長期投資，主要信心就來自于上市公司能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的回報。顯然，滬深股市與境外成熟股市的差距不能僅僅從市盈率上比較，更重要的是要從投資回報率上比較。目前，我國證券市場利益雙方：籌資者和投資者的利益是嚴(yán)重不平衡，這種不平衡已經(jīng)危及到證券市場的發(fā)展。越來越多的投資者開始放棄新股的認(rèn)購。國內(nèi)股市資金運(yùn)用效率、投資效率低的“雙低”使得上市公司熱衷圈錢而漠視了對投資者的回報。一個投資者無法獲取合理回報的市場，如何會有吸引力?

　　建立健全股息現(xiàn)金分配制度

　　我們對目前的股息分配制度進(jìn)行了思索，希望從“投資回報率”的角度來尋找中國證券市場的投資價值，也希冀能夠喚起證券市場各方參與者的共識。

　　首先，新股發(fā)行時需有“現(xiàn)金分紅”硬約束。

　　新股IPO的條件需要用“現(xiàn)金分紅”來度量企業(yè)的投資價值，特別是主板上市大藍(lán)籌公司，因?yàn)檫@些企業(yè)能夠真實(shí)地體現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)狀況，強(qiáng)化這些企業(yè)的股息分配制度，讓廣大投資者能夠分享到經(jīng)濟(jì)增長的成果。

　　目前管理層正在進(jìn)行IPO的改革，我們認(rèn)為增加“現(xiàn)金分紅”的硬約束是非常必要的，因?yàn)镮PO發(fā)行價格的確定，不僅要從市盈率、融資額等方面進(jìn)行考核，更要對股息分紅率進(jìn)行明確規(guī)定，例如增加股息現(xiàn)金分紅率(如不低于50%等)，投資者能夠很清晰地從“投資回報率”真實(shí)地感受到企業(yè)投資價值是多少，這樣的發(fā)行價格才合理。

　　在美國IPO詢價過程中，機(jī)構(gòu)投資者不僅僅要對發(fā)行價格進(jìn)行討價還價，還要對發(fā)行公司的股息進(jìn)行議價。股息分配對投資者的投資行為具有決定性影響，因?yàn)楣上⑹峭顿Y者除了市場投機(jī)賺取資本利得之外穩(wěn)定的收益，制度及市場制約使美國等市場的大型上市公司往往會定期分派股息，并且股息的數(shù)額一般保持穩(wěn)定，任何股息的減少或停止都會被投資者看成公司面臨財務(wù)困難的標(biāo)志。

　　其次，再融資的申請條件需增加“現(xiàn)金分紅”硬約束。

　　《公司法》規(guī)定，上市公司的稅后利潤用于彌補(bǔ)虧損后，按利潤的10%提取公積金，按利潤的5%-10%提取公益金，余下的利潤按股東所持股份比例進(jìn)行分配，在股份股利和現(xiàn)金股利這兩種分配方式中，我們認(rèn)為，現(xiàn)金分紅更能代表投資回報的真實(shí)意義。雖然對上市公司進(jìn)行統(tǒng)一的“分紅”規(guī)定也不現(xiàn)實(shí)，但是對有再融資需求的上市公司來說，強(qiáng)化“現(xiàn)金分紅”的必要性，從制度上采取對等條件的方式促進(jìn)企業(yè)“現(xiàn)金分紅”，例如連續(xù)數(shù)年現(xiàn)金分紅比例超過50%、現(xiàn)金分紅率達(dá)到同期國債收益率的企業(yè)在審核再融資時可以優(yōu)先考慮。這樣明確的硬約束雖然有些格式化，但是對推行“投資回報率”價值投資理念卻有著很強(qiáng)的推廣指導(dǎo)意義。2000年證監(jiān)會把現(xiàn)金分紅當(dāng)作再融資的必要條件后，一段時間內(nèi)上市公司突擊分紅的現(xiàn)象十分普遍，但是因?yàn)闆]有具體規(guī)定，一些上市公司的分紅行為流于形式，象某些每股收益超過0.10元但“每股幾厘”的分紅行為難道就能夠表明上市公司誠意回饋股東嗎？

　　成熟市場許多公司即便當(dāng)期收益不足以支撐其股息分配，仍會維持股息的穩(wěn)定，避免影響公司的聲譽(yù)及以后的再融資，這種現(xiàn)象確實(shí)值得我們深思。實(shí)際上，同樣是國內(nèi)公司，在海外市場的派現(xiàn)也能做到可圈可點(diǎn)，如市值最大的H股中石油2004年上半年每股盈利0.2430元，每股派息0.1094元，半年的派息比例即達(dá)45.02%。

　　第三，“現(xiàn)金分紅”的推廣需要國家稅收政策改革來配合。

　　我國現(xiàn)行稅制的基本框架是1994年的稅制改革建立起來的，而當(dāng)年的稅制改革又是以1993年宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮政策為背景設(shè)計(jì)的，其政策明顯帶有約束消費(fèi)和抑制投資的傾向。現(xiàn)行《中華人民共和國企業(yè)所得稅暫行條例》及有關(guān)政策規(guī)定，企業(yè)向股東支付的股息不允許在企業(yè)所得稅稅前扣除，而《中華人民共和國個人所得稅法》則規(guī)定個人取得的利息、股息、紅利所得不作任何扣除，直接對其所得額征收20%的個人所得稅。例如，如果企業(yè)的利潤全部用于分配，1000萬元的稅前利潤首先要繳納330萬元的企業(yè)所得稅，稅后670萬元全部分配給股東個人時，股東個人應(yīng)繳納134(670×20%)萬元的個人所得稅，經(jīng)過兩次課征，實(shí)際上股東的所得僅有536萬元，稅收負(fù)擔(dān)率高達(dá)46%。股息重復(fù)征稅現(xiàn)象的大量存在，勢必對整個社會的資源配置、投資決策有著不同程度的負(fù)面影響。因此培育“投資回報率“的價值投資理念需要調(diào)整國家稅收政策予以配合，需要切實(shí)有效地解決重復(fù)征稅問題，讓投資者能夠充分享有企業(yè)的利潤。

　　面對目前如此疲弱的市場環(huán)境，如何理解中國證券市場的“底”這一概念，市場各方人士都有著不同的見解。我們認(rèn)為，“底”不是跌出來的，“底”是由“現(xiàn)金分紅”為基礎(chǔ)的真實(shí)投資價值所構(gòu)成的。理性入市進(jìn)行投資，通過比較股息現(xiàn)金回報率、國債收益率、債券收益率等多種投資品種收益率，進(jìn)而對上市公司的投資價值便有了很清晰的認(rèn)識，如果上市公司的投資價值是優(yōu)于各品種的 ，那么此時必然是中國證券市場的“大底”，否則談及任何一次底部，都不過是過眼煙云罷了。中國證券市場目前只有幾家現(xiàn)金分紅回報率高的績優(yōu)公司的現(xiàn)象必須要改變，不斷擴(kuò)大“分紅”效應(yīng)，建立健全股息現(xiàn)金分配制度，才能吸引長期資金進(jìn)駐證券市場，中國證券市場才有真正的底部。(國元證券有限責(zé)任公司副總裁 陳平)

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