今年上半年，基金重倉股的平均漲幅約40%，接近同期大盤漲幅的2倍。同時，今年上半年滬市流通市值換手率超過100%，而基金等機構(gòu)集中持股的滬市漲幅前20名大盤股的換手率高達200%以上。
再反觀股市另一大主力―――券商的重倉股在此間表現(xiàn)不佳，可以發(fā)覺今年的行情明顯是基金的獨角戲。
近日，各大證券投資基金相繼發(fā)布了二季度投資組合公告。根據(jù)對基金投資組合的分析，我們發(fā)現(xiàn)今年基金持股呈現(xiàn)的典型特征就是集中持股和交叉持股。封閉式基金的平均持股集中度為59.9%，開放式基金的平均持股集中度為61.5%，個別基金甚至高達90%以上。一季度，基金重倉股的數(shù)量還有162個，二季度已經(jīng)急劇減少到了141個。
縱觀基金的重倉股，基本是大盤藍籌類的股票。其中，招商銀行、寶鋼股份、中國聯(lián)通等，更是被70%以上的基金所持有。既然基金如此集中地持股，也就不難理解今年上半年只有20％股票上漲，而80％的股票下跌的詭異行情了。
股市今年以來的行情，被譽為對上市公司的所謂“價值再發(fā)現(xiàn)”。其實，以基金為主的資金高度集中在一些低市盈率的個股上尋求盈利的模式，就是1992年深滬股市初創(chuàng)時大戶們草創(chuàng)的“杰作”。結(jié)成松散聯(lián)盟炒高同一個股票的大戶們，僥幸當時沒有被“消滅”的并不多見�；鹬氐甘嗄昵按髴魝兊挠Ｊ剑忿D(zhuǎn)星移和物易人非之后的效果到底會怎樣呢？
盈利模式重回十年前
主動投資是買套，被動投資是等套；集中投資，進去后出不來；分散投資，又只能隨波逐流……今年1月8日以后，基金終于走出了這種投資怪圈，尋找到了所謂新的“盈利模式”。
這種所謂的新“盈利模式”，典型特征是重兵突擊式的炒作。即先期買下大量未來具有行業(yè)高增長的股票，然后制造能讓市場認同的賣點，產(chǎn)生強大的跟風效應(yīng)，使得短時間內(nèi)大量的資金集中在少數(shù)股票上，在別人跟進時，賣出自己手中的股票。對今年行情始作俑者的中信證券、長安汽車等的炒作，都是這種群狼突擊的產(chǎn)物。
不過這種“盈利模式”，顯然不新。1992年對申華電工、愛使電子、飛樂音響和延中實業(yè)等“四小龍”的炒作，主要標志就是大戶們聯(lián)手打突破。此后的浦東金橋、陸家嘴，也是這樣通過集中資金哄抬炒作的。唯一區(qū)別在于，啟動行情者由大戶換成了基金經(jīng)理。當然，其中也有一部分是券商。如漲幅并不怎么亞于基金重倉股的粵電力，就是西北證券、長城證券和湘財證券等幾家券商共同的重倉股。
資料顯示，基金在去年第四季度“吃進”了大量具有行業(yè)高增長的股票，如汽車、金融、鋼鐵、電力類股票。當年，高成長和小盤是“四小龍”激起市場認同與追隨的賣點。而汽車、鋼鐵、電力等行業(yè)企業(yè)銷量連續(xù)飆升和產(chǎn)品漲價，使其成為今年基金們挖掘的重點。
顯然，基金并不愿承認自己是在照搬似乎已“銷聲匿跡”的莊家當年的盈利模式，挖掘行業(yè)價值是基金繞開人們口舌的一個借口，但其實質(zhì)換湯不換藥。
以基金重倉的金融股為例，按照事實統(tǒng)一的貸款損失比率（貸款損失準備/貸款余額）來衡量，4家上市銀行中僅有民生銀行基本實現(xiàn)了其2002年報中公布的3.18億元盈利額，而浦發(fā)、招商和深發(fā)展則均應(yīng)該是虧損的。中國臺灣KGI集團中信證券研究員懷刑研究發(fā)現(xiàn)，如果按照2001年的不變貸款損失比率計算，浦發(fā)銀行、招商銀行和深發(fā)展三家的虧損額，分別是7.68億元、5.44億元和1.1億元。同樣，長安汽車對市場質(zhì)疑其業(yè)績的解釋，簡直有點越描越黑的感覺。
基金獨角戲行情
到目前為止，基金的總資產(chǎn)約為1300億元，持有的股票市值約1000億，占滬市流通市值的12%左右。由于基金集中持有的是汽車、銀行、鋼鐵、石化、電力板塊等40個約占流通市值30%的股票，隨著這些大盤股股價上漲50－100%甚至更多，其資產(chǎn)凈值已超過大盤股流通市值的40%。再加上如券商和私募基金等其他機構(gòu)的助推，他們的資產(chǎn)凈值實際超過了大盤股流通市值的60%。有證券分析師認為，約占深滬股市全部股票20％的股票跑贏了大盤，這20％的股票上集聚了約占整個市場80％的各路資金。
華東師范大學企業(yè)與經(jīng)濟發(fā)展研究所李志林博士說：“今年前半年，深滬股市出現(xiàn)了有史以來從未有過的怪現(xiàn)象�！奔瓷献C綜指從去年底的1357點收盤指數(shù)漲到6月30日的1500點附近，漲幅超過10%，而80%的股票卻未能跟上大盤升幅，其中40%的股票還不漲反跌。而且，每當除汽車、銀行、鋼鐵、石化、電力等“五朵金花”以外的其他新熱點甫一冒出，權(quán)重股即給予跳水臉色。由于基金實際上已經(jīng)完全具有可以操縱大盤命運的能力，在他們沒有順利兌現(xiàn)前，不會允許市場有兩個以上的主流熱點。為了防止熱點轉(zhuǎn)移導致資金分流，通過打壓大盤股令指數(shù)跳水，來迫使其他新熱點自我泯滅。
截至6月30日，基金重倉股今年的平均漲幅約40%，接近同期大盤漲幅的2倍。反觀股市另一大主力―――券商的重倉股在此間的表現(xiàn)，可以發(fā)覺今年的行情明顯是基金的獨角戲。李志林認為，基金重倉股之所以有如此驚人的漲幅，從大盤股的高換手率可以看出，具有明顯的聯(lián)手炒作、過度投機的特征。
成熟股市的主要特征是機構(gòu)投資者作中長線投資，買進賣出的次數(shù)較少。但是，今年上半年的滬市總成交量表明流通市值換手率超過100%，而基金等機構(gòu)集中炒作的滬市漲幅前20名大盤股的換手率更是高達200%以上。
獨角戲能唱多久
在低位能買到足夠多的籌碼，并希望在高位能賣出足夠多的籌碼，是深受小盤股之害的基金突然青睞大盤股的一個主要理由。
從基金重倉股的高換手率不難看出，基金在“局部牛市”旗號下炒作大盤股并非理性投資，其根本目的還是博取差價。焦點問題在于，基金能否避免當年在清華同方、上海梅林等個股上低入虧出的殘局？有業(yè)內(nèi)資深人士認為，目前多種跡象顯示，基金有可能陷入自己設(shè)計的陷阱之中。
世紀中天之所以能創(chuàng)出連續(xù)12個跌停板的記錄，根本原因是主力陷進了自己挖掘出來的流動性陷阱。近期以來的交易情況已經(jīng)顯示，隨著基金重倉類個股的漲幅較大之后，旁觀的投資者越來越多，直接標志就是上漲無量。江蘇天鼎的秦洪認為，如果再強行拉抬的話，莊股的流動性陷阱就會重現(xiàn)江湖。
東風汽車曾是銀河證券的重倉股，在13元的平臺“卡拉OK”了1年之久，與當時只有5－6元的長安汽車、一汽轎車等同類相比，高高在上的13元股價，自然是曲高和寡。但眾多汽車股股價今年迎頭趕上，以東風汽車這樣的價位，足以讓銀河證券進退自如了。業(yè)內(nèi)人士擔心，有跡象似乎表明，目前股價曲高和寡的長安汽車有可能步世紀中天的后塵。
據(jù)專家分析，基金的獨角戲能夠繼續(xù)唱下去，估計需要兩個方面的力量來輔佐。一是汽車、鋼鐵、銀行、石化和電力等“五朵金花”繼續(xù)高速成長，從而讓基金從分享中國經(jīng)濟高速成長的果實中間接獲利；二是管理層適時推出股指期貨，使基金在未來的股指期貨中掌握主動權(quán)。由于“五朵金花”類的個股大多是指標股，基金在目前掌握足夠多的籌碼，以便將來在股指期貨中與具體的戰(zhàn)術(shù)配套起來操作。
根據(jù)美國股市的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，要真正實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)型投資大約需要1.5－2年。因此，要從上述兩條路徑實現(xiàn)套利，基金在時間上又有點拖不起，因為包括基金在內(nèi)的主力資金大部分來自具有嚴格時間約定和較高融資成本的貸款。由于不能兼顧考慮最終獲利和獲利時間的長短，深滬股市中主力的“中鋒”在黎明前死去的例子舉不勝舉。
目前，在中國人民銀行不斷收縮銀根的同時，開放式基金正在遭遇越來越大的贖回壓力。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，12只開放式基金上次披露的總份額為279.92億份，截至6月底減至230.41億份，平均被贖回的比例為17.68%。
因此，在接下去的日子里，基金的獨角戲可能真的要上演悲壯劇情了。
盈利模式輪回的警示
上市公司的價值，是股市投資和炒作的核心基礎(chǔ)。上證指數(shù)從2245點猛跌到1311點，不能不說就是對前兩年瘋狂炒作“市夢率”的糾正。
縱觀世界各國股市的發(fā)展軌跡，基本都是價值回歸、價值發(fā)現(xiàn)和價值創(chuàng)造等組成的“三步曲”。在“三步曲”全部奏完之后，再重新開始一個新的輪回。但本輪從1月8日開始的所謂藍籌行情，值得推敲。
深滬股市有史以來真正的“價值回歸”，典型體現(xiàn)是1994年。當時，一大批股價已接近凈資產(chǎn)值，深市的平均市盈率只有8倍多，滬市的平均市盈率則不到13倍。所有股票的加權(quán)平均價，僅為3.8元。
1996年啟動“價值發(fā)現(xiàn)”行情時，類似四川長虹等待人們重新認識的股票比比皆是。當時，四川長虹的凈資產(chǎn)加稅后盈利有9元多，而股價卻只有7元多。
“價值發(fā)現(xiàn)”行情的壽命不長，很快就過渡到給上市公司業(yè)績注水和造假的“價值創(chuàng)造”。2000年開始，瘋狂炒作網(wǎng)絡(luò)科技股又形成了“市夢率” 惡果。
經(jīng)過重兵突擊式的短炒，基金重倉股目前的市盈率大多已經(jīng)不比平均市盈率低了。“三步曲”沒有全部奏完就開始了“價值發(fā)現(xiàn)”，也就意味著股價還沒有實現(xiàn)完全的“價值回歸”。一位證券研究者幽默地打了個比方，基金在這種情況下挖掘所謂的行業(yè)價值，只不過是從已被收割過的田頭地邊再找一些被遺漏的麥穗而已。
多位專家認為，此輪“價值發(fā)現(xiàn)”行情多半是短命的。加上重兵突擊式的短炒模式，將會加快“價值發(fā)現(xiàn)”行情的夭折。由于幾乎所有的老鼠倉都是不能共患難的，基金搭建起來的松散型老鼠倉就更加容易倒塌。
在上證指數(shù)從2245點猛跌到1311點的過程中，深滬股市的市值縮水了上萬億元。本應(yīng)引領(lǐng)市場培育長期投資理念的基金卻又開始輪回十年前聯(lián)手炒作的“盈利模式”,這不能不引起人們的警惕。
證券時報
財經(jīng)周刊/沈城
